最近，“溜溜梅”的母公司溜溜果园集团股份有限公司（下称“溜溜果园”）正式向港交所递交了IPO招股书，拟实现主板挂牌上市。
这也是继2019年撤回A股上市申请后，溜溜果园第二次冲击资本市场。
从招股数据来看，这一次溜溜果园的上市准备似乎充分了不少。
最直观的就是业绩表现。在2019年招股书中，溜溜果园展现出营收增长陷入瓶颈期，且净利润连年下滑的状态。报告期内（2016年—2018年）实现营收约8.04亿、8.47亿和8.73亿元，对应的净利润分别为0.81亿、0.6亿元和0.56亿元。
但如今，在2022年—2024年，溜溜果园实现营收约11.74亿元、13.22亿元和16.16亿元；净利润约为0.68亿元、0.99亿元和1.48亿元，整体保持着积极向上的增长态势。
那么溜溜果园是如何在短短三年时间里实现业绩大反转的？这一增长势头未来还能延续多久？
带着疑问，我们继续回到招股书中寻找答案。
从两次招股书来看，溜溜梅和溜溜果园确实出现了一些新的变化，但同时也留下了一些不变的地方。
例如在产品收入方面，2019年招股书中提到的多元化新品“梅冻”，如今已经成为溜溜果园的第二增长曲线。
2024年，“梅冻”实现营收4.1亿元，同比增长32.26%，总营收占比也来到了25.4%，仅次于“梅干零食”等基本盘产品，有力地推动着整体业绩的向上增长。
不过即便如此，过去的青梅、李梅和西梅，以及现在的梅干零食、西梅产品和梅冻三大主力营收业务，整体似乎还是没能走出梅类产品的边界。
这一点的不变，或许就要为此次溜溜果园的IPO埋下些许的不确定性。
毕竟在上一次冲击A股时，坊间就有猜测，溜溜果园之所以被资本市场看不上，一方面可能是因为业绩萎靡，缺乏成长性；另一方面就是产品结构过于单一。
2019年招股书显示，其梅类产品收入占主营业务常年超85%。而如今（截止到2024年末）更是达到超90%。
在此背景下，资本市场不可避免地会对溜溜果园产生质疑：
一是单一品类下的市场抗风险问题。虽然现在溜溜果园旗下有梅冻、梅饼、醒梅片等多元化新品，但上游原材料却始终囿于梅子等单一农产品作物，一旦出现自然灾害等不可控因素，就容易对其原材料供应和成本产生不利影响。
这一点在上次招股书中就有所提及。2017年，因不良气候因素导致青梅果大量减产，其收购单价大幅上涨，结果导致当年主营业务毛利率大幅下降。
虽然梅子农业难以摆脱“看天吃饭”的问题，但溜溜果园可以通过将产业触角延伸至全球产区，来进一步分摊不确定性风险。最新招股书显示，在西梅产品方面，溜溜果园已经与智利、法国和美国等产区的优质西梅种植园建立了一定的合作关系。
如果从长远来看，这确实是个好思路，但在美国关税贸易战等不确定性冲击下，溜溜果园的全球化布局，不仅不足以打消市场的风险疑问，反而可能激起更多担忧。
二是估值想象力的问题。虽然溜溜果园在青梅及西梅果类零食行业、天然果冻行业均排名第一，但相比多品类布局的休闲零食品牌，单一梅类市场的投资想象力仍显不足。
此外，除了产品方面，溜溜果园的销售模式也发生了巨大变化。
在上一次招股书中，溜溜果园主要以经销商模式为主，销售收入占比逐年下降。但如今，2022年——2024年，溜溜果园的直销模式占比逐渐上升，特别是在2024年末，直销渠道中，自营网店销售收入占8.6%，零售商占比达50.6%。
其中，零食量贩店成为最大增长点，前三大客户合计贡献了约4.66亿元，占同期总营收的近29%。
这或许也在一定程度上解释了，过去三年间，溜溜果园的“梅干零食”和“梅冻”平均售价下降的原因。
但也因为考虑到量贩零食渠道的特殊性，留下了一个小问题：现在溜溜梅的业绩增长，到底是由梅类消费市场需求的内生驱动，还是靠直营渠道转型扩张和营销推动的？
毕竟，溜溜果园在实际量贩零食销售中，面向的是加盟门店，而不是最直接的消费者。
只要量贩零食加盟门店开得越多，规模越大，溜溜果园就一定会赚得盆满钵满。甚至说消费市场对梅类零食产品的真实需求如何，在短时间内并不重要。
换言之，现在溜溜果园的亮眼业绩，背后可能存在一定的品牌渠道繁荣“水分”。
当看不清品牌快消品的真实市场变化时，投资无疑变得冒险。如果溜溜果园真的是靠渠道拉动的增长，随着未来量贩零食市场增长的放缓，溜溜梅也将迎来新的挑战。
在溜溜梅上市前夕，谨慎的投资者已经开始套现离场。
2015年，红杉中国在A轮中以每股12.75元价格投资了溜溜果园1.35亿元。但在去年6月，红杉中国同意通过减资方式回购其持有的全部股份，选择了清仓离去。
其实，从资产结构来看，此次溜溜果园上市还有点破釜沉舟的意思。
截至2024年末，溜溜果园的非流动资产总额约为7.35亿元，主要集中在物业、厂房及设备方面。
流动资产总额为9.36亿元，但其中存货高达5.24亿元，剩下的“现金及现金等价物”仅有0.78亿元。
同时，流动负债却高达10.49亿元，其中最大的是一年内到期的“计息银行借款”3.21亿元，短期债务压力明显。
而且溜溜果园经营活动产生的现金流量净额也在连续下滑，从2023年的1.27亿元降至2024年的0.84亿元，进一步加剧了整体流动性资金压力。
溜溜梅账上为什么这么点钱？一方面是原材料成本占比过高、单一品类价格波动明显的影响。
过去三年间，原材料成本占比从41.7%上升至47.7%。受市场条件影响，青梅和进口西梅价格均有所上涨，导致毛利率下降。
另一方面就是费用端的挤压。
快消品行业的通病是产品缺乏竞争门槛，品牌营销和渠道才是唯一的护城河。即便在代言人助攻下，溜溜梅一举成长为“梅子大王”，但想要长久坐稳市场宝座，仍离不开持续的销售费用投入。
在2022年到2024年，溜溜梅的销售及经销开支整体呈增长之势。
而且横向对比“鱼类零食第一股”来看，劲仔食品过去一年实现营收24.12亿元，但对应的销售费用却只有2.886亿元。
同是垂类零食玩家，溜溜果园的销售投入为何差距如此之大？广告开支是重要原因。
溜溜果园与多个流量明星选择了品牌绑定，近年来广告开支逐年增加。
尽管品牌找明星代言没有错，但对于已经是头部品牌的溜溜梅来说，过于依赖明星效应，难免会埋下隐患。
总之，目前溜溜梅交出了这份成绩单，亮点与隐忧并存，如单一品类的增长桎梏等。因此无论最后的IPO结果如何，希望溜溜梅能够不断完善自己，开辟出更大的增长天地。
