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撰文/见山
根据2025年的财报，老板电器面临自上市以来最严峻的挑战——营收首次出现同比下降，净利润也大幅下滑，单季净利率降至3.5%。
曾经营收激增八倍的“厨电之王”，究竟为何陷入如此困境？是行业周期性的波动，还是更深层次的结构性危机？
在智能厨电的崛起之际，传统行业却显得疲惫不堪，高分红的背后又隐藏着怎样的战略信号？
在这份年报中，老板电器揭示了一个比行业下行更为棘手的事实。
1、“厨电之王”的厨电业务，为何未能向上攀升？
老板电器交出了上市十五年来最糟糕的业绩。2025年，公司营收为10.16亿元，同比减少9.78%；归母净利润为1.56亿元，同比下降20.38%；扣非净利润为1.6亿元，同比下降20.05%。这三个关键指标均显示出全面下滑。
自2020年上市以来，老板电器首次出现营收同比下滑，归母净利润也创下了上市以来的首次大幅降幅。
在此之前，尽管受到疫情和房地产市场下行的影响，老板电器仍能保持营收的正增长。然而2025年，这一坚实的基础也遭到削弱。
更为严峻的是，第四季度通常是厨电行业的旺季，然而老板电器在该季度的营收仅为2.84亿元，归母净利润仅为9855.37万元，单季净利率骤降至3.5%。与2024年同期相比，第四季度归母净利润暴跌73.7%。
将时间线拉长，这种落差更是令人唏嘘。
2008年至2016年间，老板电器的营收从8.655亿元飙升至70.17亿元，九年内增长近八倍。尽管增速逐年减缓，2016年仍取得了突破百亿的佳绩，营收达到10.5亿元，同比增幅为24.84%。那是“厨电之王”最后的辉煌时刻。
但自2016年起，增速开始逐年放缓，最终在2025年陷入负增长的深渊。九年翻八倍的传奇与上市首年营收下滑的现实，仅相隔不到十年。
主营业务的疲软是根本原因。
图源老板电器官网
吸油烟机是老板电器的核心产品，2025年收入为49.85亿元，占总营收的49.28%，同比下降8.6%。燃气灶收入为25.06亿元，占比24.77%，同比下降9.76%。这两大核心产品合计占比超过74%，却双双出现下滑。这表明老板电器的核心市场正在经历上市以来的第一次真正收缩。
核心市场的失守，本应由第二增长曲线填补，但现实却是新业务几乎全线失败。
洗碗机收入为6.80亿元，同比下降14.10%。这个被寄予厚望的品类增速未能超越传统烟灶，反而跌幅更大。一体机收入为6.4亿元，同比下降8.8%，同样陷入萎缩。
而集成灶业务更是惨不忍睹。这个曾被视为战略补充、切入下沉市场的品类，在2025年仅销售1.39亿元，同比暴跌57.56%。蒸箱收入0.3亿元，下滑48.29%；烤箱0.25亿元，下滑5.95%；消毒柜收入2.4亿元，下滑34.1%。
蒸烤消三大类的跌幅从三成到五成不等。曾经精心布局的品类矩阵，如今却变成了全面溃退的战场。
图源老板电器官网
当然，部分原因可以归咎于大环境。2025年厨卫全品类零售额为1613亿元，同比下降8.5%，整个行业都面临压力。年初的国补政策虽然带来一波短期需求，但随着时间的推移，市场逐渐恢复冷清。
然而，行业下滑8.5%与老板电器营收下滑9.8%相比，后者显然跑输大盘，更何况集成灶近六成的跌幅和蒸烤箱超五成的崩塌，难以用“周期波动”一笔带过。
归根结底，这份年报揭示的并非一时运势不佳。当核心产品销售疲软，新品类无法带动增长，所有增长点均熄灭——老板电器面临的是比行业下行更为严峻的结构性困境。
2、老板电器仍在为深度依赖房地产承受代价
老板电器当前的困境，根源可追溯至过去十年的增长模式。
精装房政策带来的红利使得工程渠道成为公司的重要引擎。超过85%的百强房企成为其客户，渠道收入一度占比超过20%。这种对房企的大宗直供模式，使老板电器在房地产上行周期中受益匪浅，然而也使其命运与房地产紧密相连。
2025年的数据揭示了这一逻辑的反面：工程渠道收入为10.75亿元，同比暴跌35.84%。精装住宅新开盘套数仅剩5.8万套，同比下滑2.1%，精装渗透率为35.9%。房企自身面临困境，厨电供应商随之下滑。
更为严重的是利润问题。工程渠道的毛利率仅为39.97%，在代销、直销和工程三大渠道中处于最低。为了追求规模而接下的工程项目本质上是薄利多销的买卖。规模导向的B端策略在房地产退潮期不仅未能守住利润底线，反而成为整体盈利能力的负担。
工程渠道崩溃的代价不仅仅体现在收入下滑。
2021年恒大暴雷时，老板电器计提坏账准备约7.78亿元，2022年再增4.5亿元。在两年内，十几亿的利润付诸东流。2023年损失降至1.21亿元，似乎看到了拐点，实则余波未平。
2025年的财报中有几个关键数字值得关注：全年核销坏账5.04亿元，账面坏账准备余额缩小至5.7亿元。管理层在第四季度调整了工抵房的信用损失计提比例，由35%上调至45%，额外产生1.19亿元的信用减值。
这一调整释放了两个信号。首先是对剩余工抵房资产的价值评估变得更加保守——房产的升值指望不大，保持不贬值已属不易。其次，管理层希望尽快清理旧账，宁可多提一点，也不愿将负担拖入下一年。
从2020年至2025年，经过计提、转回和核销几轮操作，由恒大引发的财务“排毒”总算接近尾声。然而，5.7亿元的坏账准备余额依然挂在账上，提醒着激进扩张的代价。
工程渠道崩塌后，谁来填补空缺？
答案是代销。2025年代销收入为38.29亿元，同比增长8.07%，占总收入比重升至37.85%，毛利率为48.76%，同比提升2.09个百分点。在整体家电行业承压的背景下，这是财报中唯一的亮点。
然而，代销的增量不足以弥补其他渠道的损失。直销及电商收入为49.41亿元，同比下滑1.96%，仍是最大渠道，但明显处于收缩态势。经销渠道更为惨淡，收入仅为1.43亿元，暴跌25.74%，占比仅剩1.42%，几乎可以忽略不计。曾被寄予厚望的下沉市场渠道，前景黯淡。
尽管海外市场增速良好，达29.13%的同比增长，但绝对额仅为0.87亿元，占总收入的0.86%。橱柜品类的延伸表现强劲，收入为1.8亿元，同比增长346.6%，但基数过小，无法扭转整体局面。
零售渠道的下沉、橱柜品类的拓展、商用厨房的布局以及海外市场的开拓，这四个新方向，管理层提及多年。但实际上，代销是唯一真正有成效的，而其他三个方向要么体量过小，要么仍在规划阶段。旧引擎熄火，新引擎未能接上，这是老板电器当前最尴尬的境地。
财报中还有一组容易被忽视的数据，涉及人事方面。
副董事长、创始人独子、实际接班人任富佳的年薪从139.4万元降至66.96万元，降幅为5.97%。副总经理何亚东的年薪从164.28万元砍至65.35万元，降幅达到60.2%。另一位副总经理周海昕的年薪从352.28万元降至248.76万元，降幅为29.39%。
与此同时，员工总数从566人减少至4980人，裁减186人，其中中技术人员减少179人。尽管收入下滑超过9%，管理费用却达5.15亿元，同比增长24%，创历史新高。
高管降薪、员工裁撤，但费用却无法降低，这表明公司问题并非单纯通过削减成本能解决。
然而，另一组数据形成鲜明对比。2025年公司宣布每10股派发5元（末期），加上中期每10股派发5元，全年合计分红约9.45亿元，股利支付率高达75%。
高分红本身没有问题。然而，在业绩承压、渠道重构、研发投入紧张的时期，将账上几乎所有利润分掉，不免引发思考：管理层对未来增长缺乏信心，认为留钱在公司不如分给股东？还是大股东对资金有更迫切的需求？
无论如何，这一决策传递出的信号并不乐观。高分红是分享成果，而在低谷期的高比例分红，更像是提前锁定收益。
旧问题尚未解决，新故事能否成形？老板电器的答案，将在下一年的财报中揭晓。
3、数字厨电，能否帮助老板电器找到出路？
老板电器将最大赌注押在了AI数字厨电上。
财报中的数字确实亮眼：2025年AI数字厨电全年销售额达到23.5亿元，同比增速为36%；其中i系列增速更快，同比增速达65%。
“食神”app及小程序注册用户突破750万，活跃用户同比增长70%。在专利方面，发明专利申请量达到890个，授权363个（同比增长13.08%），AI烹饪大模型专利数量位居中国第一，近六年累计有效专利达661个。技术人员接近千人，AI及智能相关岗位占比同比提升16.13%。
这些数据如果单独来看，似乎像一个科技企业的新增长曲线。老板电器需要这样的故事——在油烟机销量见顶之际，资本市场期待一个关于“第二曲线”的叙事。
然而，增长的本质需要进一步分析。
老板数字厨电创造者i7系列
AI数字厨电的实质，并非单一新品类的爆发，而是为吸油烟机、燃气灶、烤箱等传统产品贴上AI标签。消费者购买的并不是“AI”，而是重新包装的烟灶套装。
在23.5亿元的销售额中，究竟有多少是因“食神大模型”的吸引力带来的纯增量，又有多少只是将原本属于传统品类的销售额转移到新科目上——财报并未详细拆分，外界也难以确定。
一个更直接的参照是比例：数字厨电的23.5亿元，占老板电器10亿元总营收的约23%。这意味着，依然有77%的收入来源于传统厨电业务。数字厨电再快增长，仍是在为老主业“镀金”。
图源老板电器官网
更为关键的是消费者的接受度。AI在家电领域的实际影响，至今尚未得到大多数消费者的认可。语音控制油烟机、app调节火候，对厨房场景的改善微乎其微。消费者关注的依然是油烟机的吸力、噪音和清洁便利性，而非AI的参数。“懂烹饪的AI”这一口号虽响亮，但与用户的真实需求仍有距离。
通过数字厨电的问题愈加明显。
老板电器2025年总营收同比下滑9.78%至10亿元。数字厨电的销售增量虽然约为6亿元（按23.5亿元的36%增速推算），但传统业务的下滑幅度更大。
