来源/子弹财观
撰文/胡芳洁
“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”，5年前万达面临信贷危机时，人们多用此句形容这个曾经的“地产巨无霸”断臂求生的艰难处境。
然而，仅仅过去5年，市场情势已经大反转，尤其是地产股在今年出现了大幅下挫。在这样的市场行情下，王健林却逆势重组珠海万达商业管理股份有限公司（以下简称“万达商管”）赴港上市。招股书显示，万达商管Pre-IPO融资时估值已达1800亿元。
今年4月，王健林家族以1050亿元身家杀回胡润全球房地产企业家榜单第5名。而昔日风光无限的同行们，包括碧桂园、融创、富力等地产巨头，却纷纷陷入困境。
面对短短几年内如此巨大的反转，有人调侃王健林现在是地产行业“最被羡慕的男人”。万达最大的危机已经过去，不过，市场对王健林的考验还没有结束。
10月22日，万达商管港股招股书面临第二次过期。港股上市遇阻，王健林正在迎来他的第二个关键时刻。
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3000亿负债
与盈利能力下降
通过万达商管招股书，及其母公司大连万达商业管理集团有限公司（以下简称“大连万达”）财报可以看到，无论是2017年，还是2022年，王健林面临的最大的压力依然是缺钱。
2017年，万达突然面临银行停贷，王健林打包出售13个万达文旅城和77个万达酒店给融创和富力，紧急融资631亿元。如果说资产打包出售、降负债，解决了万达的燃眉之急，那么2018年后的轻资产化转向，才是真正决定万达如今能在一片萧瑟的房地产市场独善其身的关键原因。
轻资产化，更为注重长期的运营能力，商业运营带来的源源不断的现金流，能够更好地抵御市场周期波动以及信贷政策调整风险。
综合来看，万达自2017年以来轻资产化过程中，成功实现了降负债，整体资产负债率从2016年的70.26%，降低至2022年上半年的50.79%，目前负债总额3007亿元，其中短期负债250.5亿元，现金短贷比为1.36，持有现金能够覆盖短期有息负债。万达在变得更轻更健康。
但与此同时，万达的盈利能力以及取得持续现金流的能力是下降的，目前它还没有找到真正自发增长的现金流来源，这也是为什么王健林还很缺钱。具体可以从下面几个方面看出来。
（1）持有的现金大幅下降。2022年上半年，大连万达账上货币资金有341.94亿元，较2021年末减少接近百亿元。
（2）经营活动产生的现金流明显减少。2022年上半年，大连万达的经营性活动现金流净额为83.7亿元，较去年同期的107.6亿元下降了22.21%。
（3）筹资压力大。近年来，大连万达筹资性现金流持续净流出，根据Choice金融终端数据，2018年至2022年上半年，大连万达筹资活动产生的现金净流量分别为-395.09亿元、-202.18亿元、-319.84亿元、-112.69亿元、-83.86亿元。对于大连万达而言，外部融资渠道难以满足公司资金需求，公司再融资压力较大。
（4）盈利能力持续下降。从2019年至2022年上半年，大连万达的净利润持续处于同比下降状态。
2022年上半年，大连万达实现营收244.03亿元，同比增长7.13%，但归属于母公司股东净利润却同比下降5.51%至67亿元。2021年，在营收同比增长20.37%的情况下，净利润也出现1.7%的同比下降。
（5）将子公司万达商管作为低成本融资渠道。
根据万达商管招股书，2020年，万达商管以4.35%的利率，向大连万达贷款27亿元，该贷款利率明显低于大连万达2020年通过债券融资的利率。据大连万达2022年半年报，其2020年在国内银行间市场发行、目前尚未到期的债券共有5支，发行利率为4.7%-6.6%。
上述招股书还显示，大连万达持有万达商管69.99%的股份，万达商管作为大连万达最为核心的优质资产，寻求港股上市，对于急于提升运营现金流以及盈利能力的大连万达而言，具有重要意义。
此外，曾有媒体报道万达此前引入腾讯、京东等战略投资的过程中曾与投资方签署了对赌协议，承诺在2023年10月底之前完成上市。尽管万达相关负责人此后曾对媒体辟谣，称“不存在对赌协议”，但也承认存在上市期限的压力。
内部需求+外部压力，使得万达商管的上市，成为王健林接下来最关键的任务。
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IPO难推进
和缩水的估值
10月25日，「子弹财观」查询港交所信息披露平台，今年4月22日更新的万达商管招股书已无法查询到。随着距离上次更新招股书时间已过半年，万达商管招股书第二次失效。
至于接下来的上市安排，「子弹财观」联系了大连万达，截至发稿并没有得到回复。
关于万达商管上市进程遇阻，在睿信咨询总裁、睿观研究院院长郝炬看来，最关键的一个问题是估值。
“2020年、2021年，商业管理、物业管理公司，整体估值都是比较高的，但现在情况已经完全不同。2020年华润万象生活上市时应该是最高的，市盈率大概是80-100倍，到了去年，物业管理公司普遍在30-40倍左右。但是现在不一样了，轻资产类的股票，从去年下半年开始，估值一直在下滑，到了今年上半年，部分企业已经跌到了10倍以下。”郝炬说，万达商管在去年融资时，整体估值还是比较高的，但现在还想用去年的估值上市，就会有很大的问题。
据媒体报道，2021年8月，万达商管Pre-IPO融资，引入腾讯、京东等多家投资方，当时估值达到1800亿元。
根据招股书，王健林持有大连万达52.68%的股权，而大连万达直接和间接持有万达商管78.83%股份，由此计算王健林持有上市主体万达商管41.53%的股份。这一轮融资，更新了王健林持有资产的可量化价值，可以说为其今年4月重回胡润全球房地产企业榜单拿下了关键一票。
根据招股书，以2021年万达商管净利润34.82亿元计算，Pre-IPO融资估值1800亿元，市盈率约为51.7倍。但一年过去了，商业运营公司的估值已普遍大幅下降，这一估值显然港股市场已经难以接受了。
据「子弹财观」统计，以港股商业管理、物业管理上市公司为例，华润万象生活、碧桂园物业、雅生活服务、越秀服务、金融街物业，从去年6月至今，市值下跌幅度分别为50%、90%、87%、56%、59%，基本全部腰斩，碧桂园物业更是跌去了9成。
截至2022年10月26日，上述5家公司市盈率分别为26.37倍、5.28倍、2.51倍、7.94倍、5.34倍。除华润万象生活以外，其余四家市盈率都在10倍以下。
假设以华润万象生活市盈率26.37倍为参考，粗略计算万达商管的估值，则要在去年融资时51.7倍市盈率的基础上打个对折，那么万达商管目前估值应该在900亿元左右。
不仅估值在下降，随着美联储加息导致资金向美国回流等因素的影响，整体港股融资额也在大幅萎缩。
Wind数据显示，2022年一季度港股一级市场股权融资金额为883亿港元，较2021年一季度融资金额2637亿港元大幅减少66.53%，较2021年四季度融资金额1425亿港元减少38.08%。
此外，港交所2022年一季度IPO数量跌出全球五强，仅有16家企业成功IPO上市，较去年同期的32家缩减50%。
仅仅只过去一年多的时间，对应股权价值就要打个五折，投资人能接受吗？
