作者 | 黄燕华

编辑 | 蛋总

出品 | 子弹财经

岁末年初，不少行业进入了“总结复盘、规划来年”的平稳阶段，但教育行业依旧“风急浪高”。

“2020年11月19日，传智播客（现更名为传智教育）首发申请获证监会通过，将于深交所中小板上市”、“2020年11月26日，行动教育首发申请获证监会通过，将于上交所上市”……

当这两家线下教育企业“首发过会”的消息传出时，不少教育从业者及投资人士直呼“不可思议”。要知道，一直以来，几乎所有教育机构的A股独立IPO之路都难以走通。

不同于A股市场释放利好信号，美股市场却传来教育机构私有化的消息。

2020年12月1日，正保远程教育宣布签署私有化合并协议，预计2021年上半年完成退市。时隔一周后，另一家教育中概股达内教育宣布，公司董事会已收到创始人兼董事会主席韩少云的不具约束力的初步收购建议书。

可能有人会问，传智教育、行动教育两家缘何选择A股独立上市？正保远程教育和达内教育又为何走上私有化之路？

据「子弹财经」了解，传智教育和行动教育的业绩增速平平，若上美股难获合理估值，选择在A股“曲线上市”，也面临业绩对赌；而正保远程教育和达内教育的股价被严重低估，回归A股则有望获得合理估值。

不可否认的是，这些教育企业无论是首发过会还是私有化，都将给教育资产证券化的未来走势带来一定影响。但不少业内人士向「子弹财经」坦言，未来三年，教育机构依然会将“海外上市”作为首选。

1、不受美股投资者“待见”的职教

熟悉教育行业的人都知道，近年来，赴海外上市的不止在线教育机构，也有线下教育机构。

2017年10月，瑞思学科英语在纳斯达克敲钟上市；2018年3月，精锐教育登陆纽交所，同年12月，卓越教育在联交所主板上市；2019年6月，思考乐教育成功登陆港交所。

那么，线下教培企业传智教育和行动教育，为何没将上市地点定在海外？

“因为这两家公司的业绩增速‘平平’。”教育行业资深业内人士刘威（化名）坦言。

据「子弹财经」获悉，传智教育和行动教育的年收入增速均不足30%。

其中，传智教育最近两个财年的收入同比增速分别为29.44%和13.16%；而行动教育最近两个财年的收入同比增速分别为26.22%和0.23%。

相比之下，明星中概股跟谁学的增速让同行望尘莫及。跟谁学的财报数据显示，最近两个财年的同比增速分别高达305.10%和432.75%。换言之，跟谁学保持着3-5倍的年收入增速。

因此，在整体增速欠佳的情况下，即便传智教育和行动教育都在海外上市，其股价被低估也是大概率事件。

关于这一点，正保远程教育、达内教育、尚德机构等职业教育中概股在海外资本市场皆不尽人意的表现，便是最好的印证。

其中，表现最惨淡的是正保远程教育。该公司于2008年7月在纽交所挂牌上市，上市首日股价报收6.63美元，跌破7美元发行价。上市近13年期间，其最高市值只接近7.5亿美元。截至2020年12月31日收盘，正保远程教育市值仅剩3.29亿美元。

而达内教育于2014年4月登陆纳斯达克，上市首日股价报收9.06美元，较发行价9美元仅微涨0.67%。上市近7年期间，其股价历史最高值为21.7美元。截至2020年12月31日收盘，达内教育市值仅剩1.65亿美元，较上市首日的4.1亿美元市值缩水了59.76%。

相比之下，尚德机构则于2018年3月在纽交所敲钟上市，上市首日股价报收11.10美元，较11.50美元的发行价下跌3.48%。截至2020年12月31日收盘，尚德机构市值仅剩1.83亿美元，较上市首日的19.14亿美元市值缩水了90.44%。

不难看出，教育中概股在美股市场是“一片愁云惨淡”，加之眼下正值中概股的“多事之秋”。

在2020年以来，除了瑞幸、爱奇艺、欢聚时代等一众知名企业惨遭做空外，一些明星教育中概股也屡次三番地被做空或被曝出财务问题。

例如，跟谁学就遭到了来自灰熊、香橼、天蝎及浑水等四家空头机构的15次做空，创下中概股史上“被做空次数最多”的纪录；而教育巨头好未来曾在2020年4月8日发公告称，在例行的内部审计过程中发现了某些员工存在夸大销售数据、制造虚假合同的不法行为。

如此一来，无疑会让美股市场对整个中概股业务的真实性产生质疑，中概股的价值也将被重新审视。2020年4月，美国证券交易委员会主席杰伊?克莱顿发布言论称，因为信息披露的问题，他提醒投资者在调整仓位时，不要将资金投入在美国上市的中国公司股票。

在这样的大背景下，传智教育、行动教育如若在海外上市，显然更难获得合理估值。

而选择A股上市，无论是传智教育还是行动教育，大概率都将获得不错的估值。当然，这一论调并非毫无依据。

以线下职教机构“中公教育”为例，该公司于2019年2月在深交所上市。据悉，在A股全行业市值增长率榜中，2019年全年市值增长率超1000%的企业只有3家，中公教育以1767%的增长率排名第二。2020年11月2日，其更是凭借2658.15亿元的市值首次超过同期好未来的2646.41亿元市值。

“中公教育的收入、市场份额跟它的市值相比，已很难让投资人想象。”互联网教育业界资深投资人徐华对「子弹财经」说道。

2、借壳、并购绕不开业绩对赌

毫无疑问，对于线下教育机构而言，当前在国内上市的益处要高于海外市场。不过，随之而来的另一个问题是，传智教育和行动教育为何都钟情于A股独立上市，而非像以往某些教育企业选择“借壳或并购重组”的方式登陆A股市场？

先说借壳上市。

相比A股独立IPO，借壳上市的方案设计复杂，审批程序也更为繁琐。涉及定向发行股票需经中国证监会发行审核委员会审核，涉及重大资产的出售和收购需经中国证监会上市公司并购重组审核委员会的审核。

此外，由于借壳上市涉及利益主体众多，利益巨大，且壳公司本身就是公众公司，因此会面临一些首发上市并不涉及的风险，比如壳公司债务重组失败的风险。

事实上，收购方面临的不止复杂的审批程序，还有资金门槛高的问题。

“要知道，上市公司壳的价位需要大几个亿，很多非上市的教育机构可能都拿不出这个钱。”徐华透露。

除了资金门槛较高外，收购方在变更主营业务时也将面临股价下挫的不确定性风险。

徐华提到，借壳之后，收购方在变换上市公司的主营业务过程中，由于相关流程较为繁琐，很可能会牵扯收购方一定的精力和资源。而一旦收购方业绩表现不理想，就会影响二级市场投资人对收购方的判断和信心。

此时，股民可能会选择抛售，甚至很多机构投资人也不再支持收购方。“如此一来，对股价的攀升非常不利。”徐华说道。

当然，横亘在收购方面前的最大挑战是不切实际的业绩对赌。而并购重组上市，被并购方同样面临“不靠谱”的业绩对赌。

这一点，从龙文教育身上可一窥究竟。2016年，勤上股份以20亿元收购龙文教育，双方签订业绩对赌协议。根据对赌协议，龙文教育承诺2015-2018年累计实现的税后净利润不低于5.64亿元，否则将进行补偿。

然而，被收购后，龙文教育却从未完成业绩承诺。据财报显示，2015年-2018年，龙文教育扣非净利润分别为8626.36万元、6642万元、8414万元、5769.01万元，4年合计扣非净利润为2.95亿元，仅完成承诺业绩的52.24%。

当然，业绩对赌失败也存在一些客观原因。比如，在线教育快速发展，势必会对很多传统教育机