古茗上市前的招股结束了，但一场关于新式茶饮的价值试探又开始了。
本以为在目睹了奈雪的茶、茶百道们上市即破发后，资本市场对古茗的兴趣可能会减少。
但没想到在申购期限的最后一天，古茗的孖展却猛然飙升至超170倍。
资本市场对古茗的投资情绪，似乎还算热烈。
古茗代表的是新式茶饮下沉市场的想象力，有着蜜雪冰城超4万家店的规模先例在，古茗确实值得期待。
然而，也有观点指出，当年奈雪的茶上市公开认购倍数更高，且市场情绪也更加高涨，但结果却是上市首日狂跌13.54%，并一路从18块多的每股股价跌落至现在的1块多。
因此，古茗是否能打破新式茶饮上市破发的魔咒，现在还不好说。
无论如何，现在已经是买定离手了。
当招股申购结束，投资者们接下来能做的就是等待古茗上市敲钟，并在复杂的二级市场对其成长价值进行判断。
古茗的商业逻辑很简单，营收的大头就是赚加盟商们的钱。
2021年至2024年9月，古茗实现收入43.84亿元、55.59亿元、76.76亿元和64.41亿元，整体表现相当不错。源自加盟店的收入占总收入的97.9%、97.9%、97.1%和97.2%。
截至2024年9月底，古茗门店总计为9778家，但直营店仅有7家。
在此背景下，关键要看加盟商们能否持续增长开店，或者古茗加盟门店能否赚到钱。
从现在的经营数据来看，古茗的未来增长可能会有点乏善可陈。
理由有两点：一是区域门店GMV增长放缓，甚至下滑。
2021年至2023年，古茗的全国门店同店GMV分别增长了12%、2.8%、9.4%。但到了2024年前三季度，这一GMV却出现了下滑0.7%。
分地区来看，古茗的大本营浙江省同店GMV增长已从2023年的5.1%变为-0.8%；福建及江西的同店GMV从2023年的12%骤降至1.1%。其他关键规模省份同店GMV则同样不增反降，跌至-1.4%。
这说明，古茗门店的区域销售规模可能已经临近市场天花板，其未来的营收增长潜力将变得相当有限。
二是新开单店GMV不增反降。
招股书数据显示，古茗在2021年及之前开业的门店截至2024年9月的日均GMV在7100元左右；2022年开业的门店截至2024年9月日均GMV在6600元左右，较2023年同期增长200元。
但2023年开业的门店，截至2024年9月单店日均GMV却只有5600元左右，反而较2023年同期下降200元。
也就是说，加盟古茗的市场体感，大概率是“新店不如老店赚钱”。
对于加盟商们来说，未来自然也要放缓加盟古茗的脚步，或者对加盟开店更加谨慎。
古茗的单店日均GMV下滑，意味着回本周期可能要大幅拉长，过去三年回本的店，现在可能要拉长至五年，甚至更久。这其中的风险不确定性，足以劝退很多加盟商。
事实上，古茗加盟商流失率从2021年至2024年9月分别为6.2%、6.7%、8.3%及11.7%。古茗解释流失率增加是因为新加入的加盟商流失率较高，以及行业面对放缓及竞争加剧所致。
古茗为何会如此早表现出“饱和”趋势？
这可能与古茗的战略选择有关，即品牌门店主攻二线及以下城市，占比一度接近80%。截至2023年底，古茗品牌门店位于乡镇的比例高达38.3%。
古茗采用了地域加密策略，在单一省份内开设超过500家门店，以实现规模效应的最大化。
这种打法的优势在于保证产品品质和性价比。
例如，古茗能向超90%的门店提供两日一配的冷链配送服务，保障鲜果茶品质，而其他现制茶饮店品牌通常是四日一配，不提供冷链配送。
同时，门店密度足够大，古茗还能在提高仓储及物流效率的同时，降低成本，保证品牌在下沉市场的价格竞争力。
然而，这种选择的劣势主要是品牌市场饱和度的问题。
在一二线大城市，随便一栋人流量大的写字楼就能撑起奶茶店、咖啡店的生意。但在低线城市，人流量大且繁华的往往就那么几条，先到的品牌加盟者占完好位置，后来者只能“人挤人，店挨店”。
古茗的招股书提到，两家加盟门店之间的最小保持距离通常只有50米。
但实际上，任何两家古茗门店之间的平均距离，都要显著超过这个最小距离。即使距离拉到100米，门店密度带来的品牌分流仍会明显，再加上其他品牌茶饮的竞争，单店日均GMV下滑成为必然。
因此，古茗可能是为了提升GMV而主动放缓开店脚步，也可能是被动扩张不动，2024年前9个月，其净增门店仅777家，开店速度大幅放缓。
这对业务经营上不能算坏事，但从股票投资的角度看，就有点难受了。
当古茗的加盟开店放缓，区域销售饱和，新店单店GMV增长下滑，其未来的营收增长空间又有多少？
由于门店规模不能继续大幅扩张，古茗的供应链成本也无法进一步压缩，这在一定程度上又会限制利润的增长。
那么古茗的投资想象力还能剩下多少呢？
古茗的投资潜力分析局限于招股书数据，在外部环境和品牌策略不变的前提下，对古茗现有的市场区域、门店密度做出的短期静态预判。
但如果放到动态的长远投资中，这就有点刻舟求剑了。
古茗在以加盟商开店赚钱与被赚钱的底层逻辑上，还提出了两招：
一是提高已进入市场门店密度，从而带动品牌实现更多增长。
如果在古茗新开门店单店GMV和区域门店GMV没有增长放缓的背景下，这是个不错的破局思路。但现在来看，这有点竭泽而渔，让加盟商们背风险换品牌业绩增长的感觉。
二是将门店网络拓展至新市场。
目前，古茗只在全国17个省份建立了布局，但还有17个省份尚未布局。这是否意味着，未来古茗还有再造一个古茗的门店增长潜力？
这听起来似乎有道理，但实际上恐怕还要大幅折扣。
原因有三点：一是不同省份的低线城市消费能力不同，加盟门店规模极限也不同。
古茗发家于江浙，成长于福建、广东等南方省份，这些地方区域经济繁荣，市场消费能力足够大。
当然，并不是说其他省份的低线城市没有“先富起来的人”，而是相对较少，加盟古茗门店规模的上限也就相对较低。在浙江等地，一省能容下两三千家古茗加盟店，但在河南、宁夏等地的低线市场，恐怕就开不了那么多。
二是古茗品牌在全国市场影响力有限。
古茗能否开进北方省份，或者北方低线城市市场是否认同古茗品牌，可能还要两说。
古茗在南方二线及以下城市取得巨大成功，但在一线城市的门店仅占3%。
就以郑州为例，最近的古茗店也在距市区17公里开外，很多人可能没有听说过古茗品牌。
这样一来，古茗未来靠加盟开店增长的投资想象力，是否还要再砍一刀？
三是外部市场竞争激烈。
古茗有没有可能向一二线城市进击？我的答案是否定的。一二线城市的消费能力更强，但市场竞争也更加激烈。即便古茗挤进来了，加盟商能否活下来却是未知数。
随着新茶饮逐渐从高速增长步入平稳增长阶段，一二线主流市场趋于饱和，古茗自然更不可能逆势向一二线城市进击。
这也意味着，古茗目前盘踞的下沉市场，未来可能从蓝海变成红海市场，被其他品牌分走潜在加盟商。
在某种程度上，古茗是一家经营不错的好公司，但身处缺乏竞争壁垒、产品易同质化的新式茶饮赛道，短期投资而言，古茗可能不是一个足够有想象力的投资标的。
这意味着新式茶饮上市即巅峰的魔咒，这一次或许还不会被打破。
