印力对决大悦城，谁能夺得MVP？

在有关商业项目的讨论中，经常会听到这样一个话题：

“要是这块地/这个项目，交给XX做就好了。”

也许在很多从业者或者消费者心里，已经给各家运营商打上了标签和排名，各有各的白月光和心头好。

但在实践中，由于项目经营数据的不透明性，加之本身城市、地段、体量、定位、品牌组合、操盘团队也都有所差异，很难简单论断哪个项目交给谁一定更好，或者说是某家运营商的实力必然高于另一家。

不过，随着公募REITs的推进，将这些项目以更透明的姿态推到资本市场，也让我们得以用相对统一的价值衡量体系，来对这些项目做更深入的研究。

成都大悦城与杭州西溪印象城，一个是大悦城布局西南的第一个项目，一个是印象城体系中经营名列前位的成员。

通过已公开的基金招募说明书，我们试图来拆解这两大全国标杆商业运营商，在项目运营上的差异化思路。

01

收入端：

更稳健vs搏超额

从项目落地时间来看，成都大悦城的开业时间为2015年，杭州西溪印象城A、B座则分别于2013年与2019年投入运营。

成都大悦城

杭州西溪印象城

两个项目所在的城市能级、商业建筑面积（GRA）、资产估值等维度较为接近。“同属一个重量级”，也使得这两个项目更具有可对比性。

从近三年的销售额与客流表现来看，两个项目的指标各有千秋。

作为区域市场内的头部玩家，两家的年销售额都超过了20亿元，并保持着连年上涨的趋势，相当不易。

对比而言，成都大悦城客流占优，西溪印象城则在销售额指标上大幅领先。

做个推算，假设项目提袋率为40%，那么推算可得知去年杭州西溪印象城的客单价为785.98元，成都大悦城的为299.53元，两者之间有不小的差距。

这其中，以山姆会员商店为代表的超强主力店，应当对西溪印象城的销售业绩贡献巨大。据悉，这几年随着山姆消费浪潮的掀起，新一线城市门店的年业绩可达10亿元甚至以上。

每逢周末便人头攒动的山姆会员商店

营收方面的对比又是另一番局面。

成都大悦城的总营收略领先于杭州西溪印象城。（2022年成都大悦城的收入下滑，主要由当年央企普遍性降租免租造成）

考虑到西溪印象城的租赁面积还略大于成都大悦城，两者的收入坪效差距要相对更为明显。

具体到租金收入方面，成都大悦城近三年的租金收入贡献度都保持在营收的80%左右，但杭州西溪印象城的租金收入（合并固定租金和提成租金收入）总计比重大概是73%左右，总体贡献度要略低。

营业额数据高、但收入反而低，核心原因是商务条件中的“固定租金”模式导致。

根据西溪印象城的招募说明书，全场租赁面积中有34%的面积为“纯固定租金”的合作模式；

反观成都大悦城，纯固租模式的商户面积仅占1.66%，而两者取高的铺位面积达到了88.65%，接近九成。

尽管西溪印象城采取“纯提成租金”模式的租户面积占比为7.5%，要低于成都大悦城的9.69%，但和固租商户比起来就不值一提了。

这种结构在很大程度上决定了项目的经营波动——

固租面积更大的杭州西溪印象城，收入会更稳健；

而两者取高与提成商户更多的成都大悦城，收入上限会更高。

02

品牌组合：

抓大店vs追高牌

从品牌数量来看，截至2023年9月末，杭州西溪印象城签约租户共计371个；截至2023年末，成都大悦城签约了342个租户（不含岛柜）。

两家都属于有较高丰富度的综合性商场。虽然西溪印象城的品牌数量多了8%，但考虑到其面积更大，双方并没有量级差异。

从业态组成结构来看，成都大悦城和杭州西溪印象城均以零售、餐饮、文娱和服务四大业态为主，所占的比例几乎也都很接近（这种数据其实也透露着某些趋同的操盘规律或市场惯性，或所谓“幸福的家庭都是相似的”）。

双方最大的差异点，体现在主力店上：

杭州西溪印象城目前有包含山姆会员商店在内的3个主力店租户，分别为零售行业与娱乐行业，承租面积占比分别为22.86%、3.75%、3%。折算可知，山姆一家就占了近23,000平米。

但主力店租户在2023年1-9月收入的占比仅为7.93%。对于西溪印象城而言，主力店的核心作用，是实现全城辐射和提供销售业绩，租金贡献并不是最大作用。

而成都大悦城共有世纪星滑冰场等5个主力店租户，主力店面积占比为18.52%，远低于西溪印象城。

成都大悦城租户类型

成都大悦城内的世纪星冰场

从代表性品牌来看，除了山姆会员商店外，杭州西溪印象城首层以SEPHORA、MUJI、ZARA打头，同时汇集了迪卡侬、始祖鸟、萨洛蒙、KOLON等强势运动户外矩阵，也有INXX、CHUU等本土兼具人气和青年属性的品牌，实现了对品质客群的广域集客。

成都大悦城则在近些年通过引进YsL、CHANEL、LancoMe、梵克雅宝（香水）等国际知名香氛高化玩家，瞄准“AAA潮玩购物公园”的定位，进行了品牌矩阵的声量升级，进一步聚焦年轻感与时尚感。

成都大悦城兰蔻裸色小站唇釉西南首展

展望未来品牌调整的规模，以及收入上涨的空间，我们对比了两个项目的加权平均剩余租期（WALE）。

成都大悦城项目毕竟晚开业2年，因此主力店的WALE超过了杭州西溪印象城。

而西溪印象城能否借更近的主力店租约到期时间，调整一番租金，将是决定其未来收入天花板的关键所在。

03

成本结构：

重效率vs领风尚

在招募说明书中，两个项目对于运营收益所采用的指标并不相同，成都大悦城使用的是EBITDA，杭州西溪印象城用的是NOI。

两者的定义略有区别，但大体仍可以一比。

就结果来看，杭州西溪印象城65%以上的NOI MaRgin相当优秀，而年收入超过3个亿的成都大悦城却只有平均不到60%的EBITDA MaRgin，成本管控并不算好。

尽管双方在招募说明书上，所公布的成本、费用科目都并不相同，而且中间穿插着运营管理与物业管理取费模式的不同，难以逐项对比。

但有一点差异却十分明显——

2021-2023年，成都大悦城的推广活动费分别是1,453万元、1,587万元和1,509万元，占总收入的比例分别为4.8%、6.6%和4.5%。

而同期，杭州西溪印象城的市场推广费支出分别是980.56万元、822.46万元和575.38万元（2023年1-9月），占总收入的比例是3.5%、2.8%和2.4%。

杭州西溪印象城的推广预算，在总量和与收入的比值